中金看日银：守利率vs守汇率

【中金外汇 · 日元】中金看日银#4：守利率vs守汇率

日本央行（正式名称：日本银行，中金 Bank of Japan，看日 简称“日银”）或将在2022-2023年迎来货币政策的银守调整，近期我们开启“中金看日银”相关系列报告，利率率追踪日本央行动向，守汇向投资者提供价值性信息。中金目前已发布《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》、看日《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的银守守破离》、《中金看日银#3：政策委员会的利率率力学变化》，本篇基于日本央行的守汇再次“固定利率无限制购债操作”展开。

再度触及日本央行所设利率上限0.25% 日本10年国债收益率自今年3月上旬以来再度持续攀升，中金3月28日（周一）日本国债10年利率开盘后涨至0.245%附近，看日逼近日本央行的银守收益率曲线控制政策所提出的10年收益率上限的0.25%，NHK报导称[1]，利率率日本央行于当天宣布并实施“固定利率无限量购债操作（Fixed-Rate Purchase Operations）”，守汇以0.25%的利率基准去无限量收购最新3回的10年国债（第363回、第364回、第365回），打算以此来压制日本10年国债收益率的走高趋势。此操作为2022年以来的第二次、上次该操作于2022年2月10日宣布、2月14日实施（详细参考《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》）。

固定利率操作当天日元易贬值 从外汇市场层面来看，以往历次固定利率无限制购债实施的当天、美元/日元汇率都基本出现了上行，幅度约在1%以内（图表1）。“固定利率无限制购债操作”是日本央行守卫其“收益率曲线控制政策（YCC）”的有力工具，该操作的执行向市场传达了日本央行坚定维持鸽派姿态的信号，在此背景之下，与选择收紧货币政策的美联储相比，日本与美国之间的货币政策分化会有所凸显，进而生成美元/日元汇率上升的压力。

图表1：历次“连续固定利率操作”后的美元/日元汇率走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

日本央行有守住的能力 当下作为购债操作对象的最新3回的10年国债的余量尚且充足，我们认为日本央行有足够的能力可以在本次守住0.25%上限。如图表2所示，最新3回的10年国债发行总量为21.83万亿日元（8.27+8.11+5.45），日本央行持有量为6.37万亿日元（3.53+1.92+0.91），因此日本央行可购买的余量为15.46万亿日元 （21.83-6.37），尚且充足。以往操作的实际购债结果（图表3）显示，当市场利率高于购债利率时，则会出现金融机构投标，即日本央行需要真金白银购债方可抑制住利率的上行；相反，若市场利率低于购债利率时，则无金融机构投标，日本央行并未实际购入国债，但也抑制了利率的上行，类似“口头干预”。目前市场利率低于购债利率的0.25%，我们认为日本央行或能以“零购债”的方式短期内遏制住利率的上行，但自媒体报导后，日本10年国债利率下行幅度仍有限，今后或频繁挑战0.25%利率上限，届时日本央行可能频繁实施“固定利率无限制购债操作”或一次性给出“连续固定利率无限制购债操作”（图表4）。

图表2：日本央行目前所持国债占比（总量与持有量单位： 万亿日元、2022年3月20日时点）

资料来源：彭博资讯、日本央行、中金公司研究部

图表3：历次固定利率无限量购债操作的总结

资料来源：彭博资讯、日本央行、中金公司研究部

图表4：日本央行的各类购债操作

资料来源：日本央行、中金公司研究部

但在意愿方面，日本央行存在两大顾虑 顾虑之一来源于对市场健全性方面的考量：“固定利率无限制操作”是一种非常强力的货币政策工具，其副作用在于长期多次使用该操作则或有损日本国债市场的价格发现功能，不利于日本国债市场的健全化发展，届时日本央行会面对更多来自政治层面的压力。在上次2月的“固定利率无限制购债操作”之后，黑田在日本国会的听证中受到部分国会议员的挑战，对此黑田表示[2]“固定利率无限量购债操作是一种终极手段（Last resort）般的存在，并不考虑频繁使用”。然而、伴随着美国利率的持续走高，日本国债亦会受到一定带动，从而出现上行压力，若今后日本10年国债利率频繁触及日本央行所设0.25%上限，“固定利率无限制购债操作”则有可能常态化出现，日本央行或将面对更多挑战。顾虑之二来源于对日元汇率的考量：近期、伴随日元汇率的快速走弱，日本央行或不得不考虑其货币政策给汇率所带来的影响。在日本国债利率触及所设上限（0.25%）且日元汇率处于贬值的状态下，日本央行或陷入“守利率vs守汇率”的两难处境-“收益率曲线控制政策（YCC）”是其货币政策的核心，如果坚守该政策，则应当打出“固定利率无限制购债操作”，但货币政策分化的逻辑会进一步加剧日元的贬值；相反、如果顾及日元的贬值，从而不去实施“固定利率无限制购债操作”，则日本央行货币政策的框架会受到挑战。上回（2月10日）日本央行在日本国债10年利率达到0.231%时即早早宣布“固定利率无限制购债操作”，然而上周五3月25日、该利率最高一度触及0.241%，日本央行仍未行动，从中我们亦可看出日本央行的迟疑，出于对汇率的顾虑，日本央行目前希望更少、更迟地去实施“固定利率无限制购债操作”。在近期、日元快速贬值且10年利率逼近0.25%的上限的背景之下，日本央行通过“固定利率无限制购债操作”去守利率的同时、日本官方可能出现“口头干预”或“利用外汇储备干预（详细参考《日元跌破120重要关口》）”去守汇率的可能。

综合来看、我们对日本央行所制定的0.25%的10年利率上限持有“守破离”的观点——短期可守（可以通过固定利率无限量购债操作守住0.25%上限），中期或破（若出现利率频繁对上限的挑战或日元处于较为贬值的状态，日本央行在政治层面或受到不小的压力，0.25%上限或存在被修正的可能性），破后需离（调离10年（锁定在5年）或调离0.25% （上调至0.3~0.5%））的观点（详细参考《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》）。

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